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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：拂云
核心观点：黄建平先拿下具有壳特征上市公司四通股份股权，而后又将马可波罗独立IPO上市，这运作背后究竟有何故事？值得一提的是，黄建平买壳后遭遇注册制新浪潮，而后马可波罗开启主板上市疑又踩中IPO新规红线。黄建平资本运作究竟有没有踩错节奏？此外，黄建平在马可波罗IPO运作过程中，玩转起关联腾挪式炫财技。
近日，黄建平拟将主业为陶瓷产品的马可波罗送上A股主板上市引发市场热议。据悉，马可波罗系A股公司四通股份的“兄弟”公司，四通股份实控人也为黄建平。
一方面，马可波罗上市前分红8.23亿账面资金近40亿元，IPO却募资31个亿，其募资必要性遭受质疑；另一方面，黄建平同时控制主业同样涉猎陶瓷产品的上市公司四通股份，四通股份不仅引发同业竞争质疑，同时其业绩表现与马可波罗形成巨大反差，引发了投资者对马可波罗的财报真实性拷问。
值得一提的是，5月16日，马可波罗IPO上会被暂缓审议。马可波罗上市遭投资者质疑背后有何故事？马可波罗IPO上会被暂缓审议到底冤不冤？
买壳遭遇注册制大浪潮
对于马可波罗是否与四通股份存在同业竞争及相关业绩是否存在腾挪，这或从黄建平取得四通股份背景说起。
四通股份年报显示，其主营业务公司是一家集研发、设计、生产、销售于一体的新型家居生活陶瓷供应商，产品覆盖日用陶瓷、卫生陶瓷、艺术陶瓷、建筑装饰等全系列家居生活用瓷。
黄建平在2019年至2021年通过协议转让、定增及要约收购等方式将四通股份控制权拿下。
公开资料显示，2019年4月，黄建平及其一致行动人谢悦增、邓建华耗资约4.59亿元受让了四通股份原实际控制人蔡镇城及其一致行动人的5035.5万股，受让价格9.12元/股，占总股本的18.88%的股份；2020年6月，黄建平控制的广东唯德实业投资有限公司（简称“唯德实业”）又通过定增的方式，取得四通股份3520万股，每股认购价格6.25元，耗资2.2亿元；2021年8月，黄建平控制的唯德实业，在二级市场公开要约收购耗资1.96亿元获得四通股份9.26%的股份。
需要指出的是，四通股份业绩羸弱，俨然具备壳公司特征，业绩具体表现如下：
至此，黄建平成为四通股份实控人。值得一提的是，当黄建平曾开始成为四通股份大股东时，其引发市场关于马可波罗借壳上市的讨论。
四通股份与马可波罗均属于陶瓷行业，四通主要在生活家居陶瓷，而马可波罗主要是建筑，从产业链角度来看，两家公司整合存在互补空间。事实上，对于马可波罗与四通股份究竟是同业竞争还是互补，我们也可以从马可波罗在招股书的解释进一步验证。
对于同业竞争问题，招股书给出如下解释：四通股份主营业务为日用陶瓷设计、生产及销售，主要产品包括餐具、茶具、咖啡具等，马可波罗的主营业务为建筑陶瓷研发、 生产及销售，主要产品为建筑用瓷砖。马可波罗与四通股份主营业务不同， 两者产品主要功能存在差异，不存在替代性、竞争性，不存在利益冲突。
***设黄建平2019年想将马可波罗借壳上市，其时机是否合适？在注册制大背景下，近年的借壳案例在 A 股市场在大幅缩水。
根据wind数据，2019年共有24例借壳上市案例。其中，居然之家、中公教育（***）、奥赛康、晶澳科技、ST爱旭、协鑫能科、云南旅游、云南能投8家公司借壳已经完成。而2022年仅有4家上市公司首次披露借壳交易，较2021年的9家进一步下滑。
2018年11月，首届中国国际进口博览会开幕式上正式宣布，在上海证券***设立科创板并试点注册制，标志着注册制改革进入启动实施阶段。2019年7月科创板正式推出，注册制改革在科创板拉开了序幕。对于注册制大背景下借壳上市为何缩水，业内人士表示，注册制改革，不仅加快了企业IPO的审核步伐，从而大大地缩短了企业IPO的排队时间，而且注册制改革还增加了对IPO公司的包容性，放宽甚至降低了企业IPO的门槛，IPO上市门槛低于借壳上市门槛，或让市场更倾向于走IPO上市路径选择。
在以上背景下，马可波罗并非如市场传闻进行借壳上市，而是最终选择了独立IPO上市之路。2021年9月13日，据广东证监局***披露，马可波罗已于2021年09月12日在广东证监局办理了辅导备案登记。2022年5月19日，马可波罗提交IPO发行上市预审材料。
IPO上市又踩中新规红线？
招股书显示，马可波罗是国内最大的建筑陶瓷制造商和销售商之一，主要有“马可波罗瓷砖”“唯美L&D陶瓷”两大自有品牌，业绩与地产行业景气度息息相关。
然而，马可波罗业绩却呈现出业绩持续下滑趋势。无论是盈利还是营收均出现下滑，复合增长率均为负。报告期内，公司营业收入分别为93.65亿元、86.61亿元、89.25亿元，同比变动-7.52%、3.05%；净利润分别为16.53亿元、15.14亿元、13.53亿元，同比变动-8.41%、-10.65%。
值得注意的的是，IPO再平衡后，监管出台一系列IPO相关新规，其中对盈利性再次强调。
5月15日晚间，***发布实施《监管规则适用指引—发行类第10号》（以下简称《指引》），对拟IPO企业（发行人）提出诸多新要求。其中，监管对盈利性要求再次强化。即如果企业在上市的前三年内的扣除非经常性损益后归母净利润，较上市前一年下滑幅度超过50%，主要股东需要延长所持股份锁定期限，具体锁定期限由拟IPO企业自行承诺。此外，未盈利企业需要披露预计实现盈利情况等。显然，马可波罗的业绩与新规存在一定不匹配。
与此同时，公司资产端存在较大的应收款，未来或也将可能出现进一步加剧公司业绩风险。招股书显示，截至2023年末，马可波罗的应收账款账面价值为15.99亿元，占期末流动资产的比例为20.45%，其应收款项主要来自房地产等工程类客户。其中，融创地产、绿地地产、时代地产、阳光城地产、卓越地产、世茂地产、蓝光地产、雅居乐地产、金科地产、华夏幸福、碧桂园等十几家知名地产企业均为马可波罗的客户。需要指出的是，报告期内公司部分房地产客户出现了信用违约或逾期情形，这一定程度已经影响了公司现金流与经营业绩。
值得注意的是，公司似乎为了美化上市标的，***取了关联腾挪的财技，即将可能形成坏账的应收款转移至体外。具体操作如下：
对于发行人马可波罗客户中出现债务违约地产公司，发行人为了资产保全，与相关地产公司达成房产抵债方案，同时发行人为清偿对关联方历史形成的债务，因此要求相关地产公司直接将房产抵偿至发行人关联方。具体方案为：发行人与关联方东莞市唯美装饰材料有限公司（简称“唯美装饰”，实际控制人控制的公司）签订债权转让协议，将对相关地产公司的债权转让给唯美装饰，以该债权原值作为债权转让价格。唯美装饰等关联方按照市场价格与相关地产公司签订房产买卖合同，以该部分债权作为对相关地产的购房对价支付给相关地产公司。：2021 年度，马可波罗将其持有的对地产公司6.68亿元应收账款、其他应收款及应收票据对应的债权转让给唯美装饰及其关联方。
值得一提的是，上市委对马可波罗的应收款及相关坏账计提充分性等提出关注。
此外，马可波罗上市前夕突击分红似乎也游走在新规红线的边缘。据悉，报告期内，马可波罗合计现金分红8.23亿元。其中，2022年3月，经公司2022年第二次临时股东大会审议通过，马可波罗向全体股东分配利润5亿元，两个月后，马可波罗就递交了主板IPO申请。
需要指出的是，4月12日，沪深***表示，进一步研究加强对拟上市企业上市前突击“***式”分红行为的监管，引导拟上市企业承诺申报后的在审期间不进行现金分红。其中，在指标方面的初步考虑是，对于报告期三年累计分红金额占同期净利润比例超过80%的；或者报告期三年累计分红金额占同期净利润比例超过50%且累计分红金额超过3亿元，同时募集资金中补流和还贷合计比例高于20%的，将不允许其发行上市。
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